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對(duì)賭，作為一種投資者特殊保護(hù)機(jī)制，已被廣泛應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。從商業(yè)角度而言，對(duì)賭條款的談判、設(shè)計(jì)與執(zhí)行過(guò)程，是對(duì)賭主體之間實(shí)力與利益的博弈與平衡過(guò)程；從法律角度而言，對(duì)賭條款是以風(fēng)險(xiǎn)控制為宗旨的一系列的合同安排，這些安排邏輯縝密、環(huán)環(huán)相扣，并兼顧了投資方風(fēng)險(xiǎn)防御和利益訴求兩大功能。

一、對(duì)賭設(shè)計(jì)與實(shí)際執(zhí)行差異明顯

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在上市公司重大重組資產(chǎn)重組中，交易方承諾的三年業(yè)績(jī)，第一年實(shí)現(xiàn)的比例約為80%以上，第二、三年實(shí)現(xiàn)比例逐年遞減。而從對(duì)賭條款的執(zhí)行情況來(lái)看，除了個(gè)別項(xiàng)目執(zhí)行順利外，大部分項(xiàng)目都執(zhí)行過(guò)程中即遇到障礙，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）原股東為了追求高估值，作出虛高業(yè)績(jī)承諾，最終無(wú)法實(shí)現(xiàn)；

（二）為解決原股東或標(biāo)的公司欠款問(wèn)題，投資方提供借款，但因原股東業(yè)績(jī)承諾不能實(shí)現(xiàn)致使投資方借款收回遇到困難；

（三）原股東業(yè)績(jī)承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)情況下，亦無(wú)能力作出現(xiàn)金補(bǔ)償；

（四）標(biāo)的公司對(duì)原股東及管理團(tuán)隊(duì)依賴性較強(qiáng)，如根據(jù)對(duì)賭條款調(diào)整原股東股權(quán)，將使原控股股東喪失持續(xù)經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力；

（五）投融資雙方對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)的確定口徑出現(xiàn)分歧；

二、對(duì)賭條款設(shè)計(jì)應(yīng)綜合考量

優(yōu)質(zhì)的對(duì)賭條款的設(shè)定過(guò)程，是在投融資雙方業(yè)務(wù)、法務(wù)、財(cái)務(wù)等各專業(yè)部門對(duì)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作出綜合判斷基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)投融資雙方充分的博弈與平衡，將適當(dāng)?shù)貙?duì)賭模式及其有效實(shí)現(xiàn)形式通過(guò)邏輯縝密的文字表述落定于協(xié)議之中。

（一）對(duì)商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的正確判斷是對(duì)賭條款設(shè)定的前提條件。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響投資項(xiàng)目的成敗，優(yōu)質(zhì)的對(duì)賭實(shí)質(zhì)是一種未來(lái)的風(fēng)控行為。一方面投資項(xiàng)目的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別依賴于歷史經(jīng)驗(yàn)，行業(yè)前瞻判斷，專業(yè)人士的宏觀把控；另一方面必須依據(jù)客觀資料、信息、數(shù)據(jù)和理性思維來(lái)分析，并輔之以專業(yè)意見，尤其是來(lái)自標(biāo)的企業(yè)行業(yè)內(nèi)的無(wú)利益相關(guān)方的意見。

（二）對(duì)賭條款應(yīng)基于對(duì)企業(yè)的全面了解，只有通過(guò)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、法律、技術(shù)等專業(yè)盡調(diào)，在了解企業(yè)的基礎(chǔ)上，合理評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的成長(zhǎng)性，才能使對(duì)賭條款既符合設(shè)定目的，又具備可操作性。

（三）對(duì)賭條款內(nèi)容的設(shè)定，需要忠于商業(yè)談判，確保對(duì)賭條款的系統(tǒng)性并謹(jǐn)防法律風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)賭條款場(chǎng)景設(shè)計(jì)與啟示

對(duì)賭機(jī)制的設(shè)計(jì)是一種創(chuàng)造行為，放之四海而皆準(zhǔn)的對(duì)賭機(jī)制并不存在。切合項(xiàng)目實(shí)際，有效平衡各方利益訴求的對(duì)賭條款，才能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)初衷，具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防御功能。

情形一：投資方對(duì)標(biāo)的企業(yè)的未來(lái)盈利能力無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估/標(biāo)的企業(yè)過(guò)往業(yè)績(jī)與承諾業(yè)績(jī)差距巨大/標(biāo)的企業(yè)營(yíng)業(yè)收入具有較高的成長(zhǎng)性，真實(shí)、迫切需要大額資金支持

對(duì)賭啟示：（一）考慮投貸聯(lián)動(dòng)的投資模式，可有效回避大額股權(quán)投資的后續(xù)業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，爭(zhēng)取投資方主動(dòng)性；（二）估值調(diào)整機(jī)制及計(jì)算公式應(yīng)具有時(shí)間彈性和自動(dòng)修復(fù)功能，例如可采取累積計(jì)算法；（三）可考慮EBIT 估值方式，在企業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的情形下，亦能夠按照PE估值體系用于估算企業(yè)價(jià)值。

參考案例：凱雷投資投資友寶在線

情形二：標(biāo)的公司為境外公司或者境內(nèi)未上市企業(yè)/投資方有基礎(chǔ)收益鎖定需求，對(duì)本金損失的風(fēng)險(xiǎn)敏感系數(shù)高。

對(duì)賭啟示：（一）可設(shè)置盈利及股價(jià)雙創(chuàng)對(duì)賭，利潤(rùn)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的進(jìn)度可作為調(diào)整未來(lái)股權(quán)回購(gòu)或現(xiàn)金補(bǔ)償比例或數(shù)量的主要影響因素之一；（二）分階段的多重對(duì)賭，可以將投資風(fēng)險(xiǎn)均分分布在全部投資期間，可提前彌補(bǔ)部分損失；（三）現(xiàn)金投資情形下，投資本金的保障位階第一。

參考案例：紅杉資本投資飛鶴乳業(yè)

情形三：投融資雙方皆為實(shí)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者，意圖強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，發(fā)展新型業(yè)務(wù)/投融資雙方信任層度不高，需要以對(duì)賭協(xié)議形式保障雙方利益/適用于大部分境內(nèi)外企業(yè)

對(duì)賭啟示：（一）投資前應(yīng)全面識(shí)別、分析、評(píng)估本次投資的主要風(fēng)險(xiǎn)，并形成風(fēng)險(xiǎn)清單，對(duì)賭設(shè)計(jì)應(yīng)緊緊圍繞風(fēng)險(xiǎn)清單內(nèi)容；（二）尤其注意不競(jìng)爭(zhēng)條款的重點(diǎn)布局，需要細(xì)化時(shí)間、領(lǐng)域、人員范疇。

參考案例：Qihoo 360與Coolpad

情形四：境內(nèi)PE對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的常用條款

對(duì)賭啟示：對(duì)賭內(nèi)容應(yīng)包括業(yè)績(jī)和非業(yè)績(jī)對(duì)賭兩大部分，并輔以領(lǐng)售權(quán)，對(duì)賭業(yè)績(jī)和非業(yè)績(jī)基本是為后續(xù)資產(chǎn)證券化提前掃清障礙，而領(lǐng)售權(quán)則是在后續(xù)證券化失敗或短期無(wú)法證券化的情況下，投資方自行尋找機(jī)構(gòu)接盤，以實(shí)現(xiàn)順利退出的補(bǔ)充手段。

情形五：具有快速推動(dòng)證券化的資源/對(duì)賭承諾方對(duì)未來(lái)市場(chǎng)樂觀，且具備實(shí)現(xiàn)能力或相對(duì)應(yīng)的資信實(shí)力

對(duì)賭啟示：（一）通過(guò)對(duì)賭鎖定投資收益或限制減損上線，鎖定方式應(yīng)符合項(xiàng)目實(shí)際；（二）對(duì)賭安排應(yīng)考慮獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資方與對(duì)賭承諾方目標(biāo)的高度一致；（三）對(duì)賭后果承擔(dān)的具體程序、時(shí)限要求、違約責(zé)任及承諾應(yīng)明確具體，盡量避免出現(xiàn)含糊不清的情形。

參考案例：KKR投資現(xiàn)代牧場(chǎng)

對(duì)賭條款講求個(gè)性化設(shè)計(jì)，上述列舉情形僅作為對(duì)賭條款設(shè)計(jì)的思路啟示。完整的對(duì)賭機(jī)制主要由完善的對(duì)賭條款、配套的保護(hù)機(jī)制、精巧的重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)及步驟明確的對(duì)賭程序等要素構(gòu)成。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)賭往往包含財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭、非財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)對(duì)賭、企業(yè)及管理層行為對(duì)賭、估值對(duì)賭，而與之搭配的保護(hù)性條款則包含優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、隨售權(quán)、強(qiáng)制出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、董事會(huì)一票否決權(quán)等。具體而言，需要結(jié)合項(xiàng)目本身特點(diǎn)，在對(duì)賭條款的設(shè)計(jì)、選用、創(chuàng)新及組合進(jìn)行優(yōu)化。

對(duì)賭條款作為一種風(fēng)險(xiǎn)防御和利益保障手段，是國(guó)內(nèi)外投資者必備的投資工具之一。但筆者認(rèn)為，任何一項(xiàng)投資都不應(yīng)將對(duì)賭安排作為與投資本身平行的獲利考量因素，無(wú)論這種獲利是來(lái)自于業(yè)務(wù)協(xié)同層面還是短期利潤(rùn)層面。另一方面，就目前司法環(huán)境而言，尚未出臺(tái)關(guān)于對(duì)賭的具體法律法規(guī)，法院與仲裁機(jī)構(gòu)之間，甚至各人民法院之間，在處理對(duì)賭糾紛時(shí)也持不一致態(tài)度，而對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，涉及重大資產(chǎn)重組的，同時(shí)應(yīng)特別關(guān)注證監(jiān)會(huì)監(jiān)管問(wèn)答中關(guān)于業(yè)績(jī)承諾的問(wèn)題。但無(wú)論如何，作為投資并購(gòu)必需的防護(hù)措施之一，如何結(jié)合自身對(duì)項(xiàng)目準(zhǔn)確理解和判斷，設(shè)計(jì)出平衡各方利益訴求的優(yōu)質(zhì)對(duì)賭，仍是值得我們關(guān)注和研究的課題。